「カナダが世界有数のBitcoin ETFを勝ち取るまで」グレッグ・フォス氏（全インタビュー記事）

インタビュー日 : 2021年3月15日

グレッグ・フォス氏（全インタビュー記事）

クレジット市場の出す警告サイン

私はこれまでに何度も、クレジット市場の危機というものを経験してきました。クレジット市場が上手く機能せず危機に陥ると何が起こるかというと、まずは株式市場が崩壊します。これは様々な金融危機を通して何度も経験してきたことです。

クレジット市場は、危機に陥る前に警告のサインを出します。したがって危険が近づいているとうことが分かります。クレジット市場が大切なのは、たとえ株式市場が上昇しているような局面であっても、予兆となるサインを出してくれるからです。

「世界で最もリスクのない借り手」と呼ばれる米国債

クレジット市場を構成するものは様々です。政府の借入金、州や市町村といった地方自治体の借入金、住宅ローン担保証券、銀行ローン、そして企業など、ありとあらゆるもので構成されています。

一般的にクレジット市場というのは、国債市場からスタートします。アメリカの場合基本的な借り手は米国債ということになります。米国債は「世界で最もリスクのない借り手」と称されていて、他のあらゆる資産の金利は、米国債をもとにして設定されています。

常に需要のある債券市場　

債券市場が成長するのは需要があるからです。債券には年金基金などからの需要もありますし投資家からの需要もあります。投資家は、契約上の返済義務がある資産に自分の財産を投資したいと思っています。このように債券には常に需要と供給がありますが、債券の需要は一般的に金利として設定される価格に左右されます。

中央銀行による悪巧み

金利というのは、借り手が貸し手に支払う契約上の利息です。借り手として考えられるのは政府や企業などですが、政府と他の借り手の違いは、政府のバックには中央銀行の存在があるということです。

つまり、政府による借入金の金利は、中央銀行による市場操作が可能なのです。例えば中央銀行は米国債を買うことができますが、ここで問題となってくるのは、中央銀行が金利支払日を操作したり、リスクフリーレート（無リスク金利）として誤った借り入れ水準を設定したりできるということです。

中央銀行によるこのような操作は、様々な種類の債券市場や株式市場に影響を与えます。また債券の割引率も株式に影響を及ぼします。こういった市場操作ははっきり言って、中央銀行による悪巧みなのです。

借金スパイラルに陥る政府

借金スパイラルとはお金を借りすぎたときに起こる現象です。政府がこのような借金地獄下での経済をなんとか維持するには、3つの選択肢があります。

まず1つ目は増税をすることですが、これは一般国民には不評な選択肢です。2つ目の選択は支出を削減することです。しかしこの選択肢は政治家の間で不評です。3つ目の選択肢は非常に簡単で、お金を印刷することです。

14％から1％以下まで下がった米国債利回り

私がトレーディングの仕事を始めた1988年当時、米国債の利回りは14％でした。当時の米連邦準備制度理事会（FRB）議長を務めていたポール・ボルカーは、インフレを止めることに固執していました。

インフレを止めるには金利を上げる必要があったため、一時は利回りが18％まで上昇したこともありました。しかし私がトレードを始める頃には14％まで下がっていました。

その後、1988年から2020年までの30年間で、米国債の金利は1％以下にまで下がってしまいました。実際には、0.6％で底を打ちました。金利が下がったことで債券のクーポンが減り、投資家の得られる利回りが減りました。結果として借り手だけが低金利の恩恵を受けたことになります。

借り手としては、低金利は嬉しいものです。しかし貸し手である投資家にとってはそうはいきません。もしも貸し手が、預貯金や債券ファンドからの収入を期待していた場合は、とんでもない被害を被ることになります。

債券価格と金利の関係　

金利が14%の時に債券を購入した人は14%のクーポンを得ることができます。金利が14%から10％に下がったとします。金利が下がると債券価格は上がります。そうすると、金利が14%の時に購入した債券の価格は上昇します。14％のクーポンの価値というは、10％で発行されているものよりもはるかに魅力的だからです。

債券とは、将来の一連のキャッシュフローの契約上の義務です。債券でキャピタルゲインが得られると思っている人がたくさんいますが、これは誤解です。債券を売却して実際に得ているのものはキャピタルゲインではなく、キャッシュフローの前倒しでしかないのです。

もしも購入時金利が14％だった債券を売却して再投資しようとすれば、14％よりも低いレートで再投資をすることになります。長年にわたり「債券でキャピタルゲインを得た」と言う人たちがいますが、実はただ金利が下がっていたというだけなのです。

金利が上昇したらどうなるか　

多くの人にとっては想像がつかないことかもしれませんが、米国債がデフォルトを起こす可能性はゼロではありません。

2021年の米国債金利は上がっています。1.25％だった米国30年債クーポンは2.72％相当まで上昇しました。逆に言えば、2020年に発行された債券は、翌年発行されたものよりも1％以上も金利が低いことになります。この金利上昇を経験した人たちは、たった1年で25%もの価値を失ってしまいました。

計算によると25％減ってしまった元本を取り戻すのには18年分のクーポンが必要になります。この考え方はデュレーション（平均回収期間）やコンベクシティと呼ばれるもので、債券に関する非常につらい計算です。クーポンの支払いは契約上の義務であり、その金利は債券の保有期間中ずっと固定されているため、このような考え方になるのです。

クーポンレートはどのようにして決まるのか　

クーポンレートを決めているのは市場金利です。米国財務省は定期的に30年債を入札していますが、クーポンはその時の市場の実勢金利によって決められています。

投資家はみんな高いクーポンを手に入れたいと思っていますが、市場金利に対して一定の高さでまでのクーポンレートしか出てきません。こうしてレートが市場によって決められてしまっているため、高いクーポンを手に入れることができないという仕組みになっているのです。

そもそもなぜ債券に投資をするのか

人々が債券市場に参加するのは、株式市場に100％参加することができないからです。投資アドバイザーが通常使うようなポートフォリオも、60/40モデルと呼ばれるもので、60％が株式、そして残りの40％が債券で構成されています。　

40％の債券の中には、国債や地方債や社債、そしてハイイールド債など色々なものがあります。ハイイールド債はデフォルト率が高く、リスクの高い債券です。デフォルトを起こしてしまうと、ほぼ確実に損をします。

しかしそんなハイイールド債でさえ、今では4％程度の利回りしかありまん。これはとんでもないことです。今までハイイールド債を扱ってきた経験のある私から言わせてもらうと、こんなものはハイイールドではありません。

デフォルトする政府

政府もデフォルトに陥る可能性があります。その場合は国民が付随する損害を受けることになります。政府はお金を印刷できるから債務不履行には陥らないというのは全くの迷信であり、決して事実ではありません。

ベネズエラやアルゼンチンなどの政府が実際にデフォルトを起こしています。これは歴史的な事実です。それから、私がちょうど債券投資をはじめたころの話ですが、ブラジルとメキシコもデフォルトに陥りました。

当時のアメリカ財務長官であったニコラス・ブラディ氏は、ブラジルやメキシコといった第三世界の国々に銀行が貸し付けた債務を立て直そうという計画を立案しました。私はそのプロジェクトの一員でした。

お金を借りる時というのはとても楽しいものです。お金を出してくれる人がいるので、プロジェクトを進めたり、雇用を創出したり、景気刺激策をとったりできます。しかしそのお金を返せないとなると、一転して困窮にあえぐことになってしまいます。

国がデフォルトに陥ってしまうと、国民の教育や医療が危うくなります。G7諸国では政府のデフォルトはほとんど見られませんが、実は他の国では日常的に起こっていることだったりします。

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）とは

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）とは、いわば発行体のデフォルトに対する保険のようなもので、基準となる資産がデフォルトした場合に守ってくれる保険の役割を果たします。

住宅保険や火災保険をイメージしてもらうと分かりやすいのですが、保険に加入すると毎年一定の保険料を払うことになります。デフォルトに対する保険（プロテクション）にも、市場や借り手のリスクに応じて設定された一定の保険料（プレミアム）があります。

例えばカナダはソブリン債を借りていますが、カナダの保険市場では国のデフォルトリスクに対するプロテクションとして、期間5年、年間0.37％というプレミアムが設定されています。

これはつまり、債券の購入者は約1,000万ドル相当の債務に対するプレミアムとして、年間37,000ドルを支払わなければならないということです。

保険販売者はこのように、プロテクションの売り手としてプレミアムを徴収するかわりに、デフォルトが起こった際には、保険金を支払う義務を負うというわけです。

さて、カナダは非常に高い格付けを受けているはずなのにもかかわらず、市場におけるプレミアムは0.37％と高額です。市場が格付けとは全く逆のシグナルを出しているということです。

もしも保険の売り手が大手ヘッジファンドなどで、5倍のレバレッジをかけていたとします。5倍のレバレッジを使えば、プレミアムとして徴収した0.37％を、およそ2％の利回りで運用することができます。

2006年、リーマン・ブラザーズのクレジット・デフォルト・プロテクションは0.09％で取引されていました。リーマン・ブラザーズの1000万ドル分の債務に対するプレミアムとして9000ドルを払うという計算になります。　

その後リーマン・ブラザーズはデフォルトに陥り、9000ドルのプレミアムは600万ドルもの価値になりました。

保険料率は、資産のデフォルトリスクに応じてどんどん上昇し続けます。リスクが高くなればなるほど、より高いプレミアムが課されるようになるのです。

信頼とは何か　

例えばカナダへ融資をしている外国人がいるとします。この人は、カナダドル建ての債券が大量になりすぎていることに気付けば、プレミアムを支払うことでプロテクションを手に入れ、少しでも損失可能状態を軽減したいと思うはずです。

このような場合は、市場にいるプロテクションの売り手から、デフォルト・プロテクションを購入することができます。売り手としてはマーケットにおける巨大なプレーヤーたちが考えられます。例えばゴールドマン・サックスといった大手グローバル投資銀行などです。

このようにして、市場において様々なリスク・プレミアムが開発されて調整されます。こういったプレミアムが取引されているという状況が起きているのは、自信や信頼といったものが疑問視されているからです。信頼というのはとても難しい言葉です。実は本当に管理が必要なものは信頼ではなく、リスクなのです。

一般市民は、政治家がお金をたくさん借りているのは、市民のためのことなのだと思っているかもしれません。しかし貸し手側からしてみれば、お金を貸せば貸すほど、その国の債券リスクは高くなります。つまり、もしも国が、蛇口をひねって水を出すかのごとく借金を続ければ、その国の債券リスクはどんどん高まるのです。

クレジットスプレッドとは

クレジットスプレッドとは資産のデフォルトリスクを示すものです。ある資産の金利を国債金利と比較した時に、リスク度合いの違いからくる利回りの差がクレジットスプレッドとなります。デフォルトリスクの高い資産になればなるほど、クレジットスプレットは大きくなります。

米国債（国庫短期証券や5年債、10年債、30年債券など）を無リスク資産として、これを基準にリスクフリーレート（無リスク資産の金利）が設定されます。

例えばアメリカのイリノイ州の財政状態が悪く、リスクが高いとします。そうすると、イリノイ州の発行する債券は米国債と比較してデフォルトリスクがはるかに高いということになります。このような場合、イリノイ州のクレジットスプレッドは大きくなります。

債務超過に陥った銀行　

私はカナダ最大の金融機関である、カナダロイヤル銀行でキャリアをスタートさせました。現実をお話ししますと、カナダロイヤル銀行は1988年、債務超過に陥っていました。

ブラジル、メキシコ、ベトナム、それからタイといった第三世界の国々に貸し付けていた債権が問題でした。これらの債権を償却することで吸収しなければならない累計損失が、資本の簿価を超過していたのです。

カナダ最大の金融機関にとってこれは恐ろしいことでした。この状況は、ニューヨークのマネーセンターバンクの数々の銀行と何ら変わらないものでした。この状況を何とかするために、ニコラス・ブラディ財務長官が、いわゆる「ブラディ・プラン」を打ち出しました。

銀行は「巨大すぎて潰せない」

世界中にある大手グローバル銀行の秘密は「巨大すぎて潰せない」という事実上の仕組みでがあるということです。この「巨大すぎて潰せない」という概念の存在に、遅かれ早かれ人々は気が付くでしょう。

銀行にはいざという時のためのバックネットが存在し、これは投資家にとって暗黙の了解となっています。国の提供する預金保険に加入している銀行の預金者にとってもそうです。銀行に投資しているこのような人々は「銀行は巨大すぎて潰せない」と考えているのです。

暗黙の了解のバックネットとはずばり政府によるお金の印刷です。政府はいざとなったらお金を印刷して銀行を保護することができます。政府による法定通貨の印刷によって生み出されている一連の状況は、とても疑わしいものです。しかも非常に長期間にわたって続いていることです。　

カナダが世界有数のBitcoin ETFを勝ち取るまで

Bitocoinと出会った最初のきっかけは、カナダのある会社がETFにBitcoinを導入しようとしていて、そのファンドの初期投資家になってほしいと依頼されたことでした。

私はその会社のためにCIOの採用を手伝いました。また、私達はカナダのオンタリオ州の証券委員会を相手に裁判を行い、クローズエンド型のBitcoinファンドをトロント証券取引所に上場させる権利を勝ち取りました。

実はその会社への投資を始める前からBitcoinのことを知ってはいました。私はエンジニアでしたので、Bitcoinと初めて出会った時は割とすぐにその仕組みに納得しました。

ブロックチェーン上で、10分ごとに形成されるブロックを目の当たりにしました。そしてメンプール、それから世界中で行われている取引がスクリーン上で点滅しているのも見ました。エンジニアの私は、すっかり驚いてしまったというわけです。これほどまでに美しい技術は今まで見たことがありませんでした。

そして最も重要なのはBitcoinの数学とコードです。Bitcoinは2100万枚しかありません。したがってBitcoinには希少性があります。またそのプロトコルも、オープンソースで検証されたものとなっています。私にとっては、求める全ての条件を満たしているものでした。探し求めていた全てがここにあったのです。

私達がオンタリオ州の証券委員会との裁判に勝つまでには約4年かかりましたが、勝訴の後に新しく２つのETFが立ち上げられました。そして現在では、カナダ市場におけるBitcoinファンドへの投資金額は総額10億ドルを超えました。

おかげで今日、カナダは世界有数のBitcoin ETFとコミュニティを有してます。これらの結果は、私が「法定通貨のまやかし」と呼んでいる法定通貨のリスクに対するヘッジとなっていますので、大変素晴らしいことです。

エネルギー市場をBitcoinで計算する未来

マイケル・セーラー氏の言った「Bitcoinはデジタルエネルギーである」という言葉は完璧だと思います。

例えばですが、サウジアラビアやロシアといった国々は、自国の貴重な天然資源を米ドルと交換することを本当に望んでいるのでしょうか。天然資源を、時間の経過とともに価値が失われていく米国の法定通貨のために売りたいと思うでしょうか。

「だからこそゴールドを買い集めるのだろう」と考える人もいるかもしれませんが、これは答えにはなっていません。ゴールドの問題点というのは、供給量が固定されていないということです。ゴールド2.0であるBitcoinが既に登場しています。

ゴールドは確かに年率2%で上昇しています。しかし、海水に含まれているゴールドの量のことを考えてみてください。もしも海水からゴールドを取り出す技術が開発されれば、これはゴールドにとっての終焉を意味します。

これに対してBitcoinは、ゴールドにない多くの特質を有しています。例えば分割が可能であること、送金が可能であること、それからポータビリティ（可搬性）があることなどです。もしもエネルギー市場がBitcoinで値付けされるようになれば、今後は高確率でBitcoinが米ドルにかわる世界の準備資産となるでしょう。

国家のデフォルトに対する保険

最良の解決策というのは政府による規制がないところで生み出される傾向があります。これはまさにBitcoin、そしてBitcoinコミュニティーがやろうとしていることです。Bitcoinコミュニティーは、法定通貨が独りよがりな自己満足に依存しているという知識を広めています。

それに法定通貨は「今まで上手くいっていたのだからこれからも上手くいく」という現状維持バイアスにも依存しています。そして何よりも、通貨とは何かということを深く考えずに、信じてしまうという知的怠惰に依存しているのです。

しがたって私が誰かにBitcoinを売る時は、まず不換紙幣の問題点、そして法定通貨のポンジスキーム的な問題点について明らかにするというところから始めます。法定通貨は担保の継続的な上昇に依存しているのですが、お金の価値そのものは時間の経過とともに失われているのです。

これは今までしてきた仕事、努力、そして費やしてきたエネルギーの時間的価値が将来切り下げられていくということを意味します。このような問題のある法定通貨に代わるものが必要です。それがBitcoinです。人々はBitcoinという名のデフォルト（債務不履行）に対する保険を買うことができるのです。

反政府、反税金という立場

これは非常に難しい問題です。私は社会福祉的にはリベラル派ですが、財政的には保守派です。つまり、私は純粋な資本主義者です。共産主義というのは他人のお金を使い切ってしまえば機能しなくなる仕組みであると考えています。

もちろん私にも、多くの家族の辛さを理解する心はあります。しかしそれでも、数学は数学であり、物事には常に利益と対価が存在するのです。マーガレット・サッチャーも「資本主義は、他のすべての形態を除けば、最悪の政府形態である」と言っていて、本当にこの通りなのです。

人民のための政府、そして税金という仕組みはいいと思っていますが、これらの仕組みが制御を失ってしまった際には代替手段が必要になります。私にとって、その代替手段はBitcoinです。Bitcoinは私にとって、中央銀行による不正行為や数字を理解していない政治家に対する保険なのです。

法定通貨と銀行システム　

2008年から2009年にかけての金融危機（リーマンショック）において、金融システム内の全てのレバレッジが銀行のバランスシートから連邦政府のバランスシートへと移されました。リーマンブラザーズが破綻したためリスクを移転する他に選択肢がなかったのです。

仮にAIGといったニューヨークの他の大手金融機関が破綻するようなことがあれば、他の全ての投資銀行も破綻し、世界はめちゃくちゃになってしまっていたことでしょう。

法定通貨は、ローン担保価値の継続的な増加を要求するという基準の上に成り立っています。だからこそ不動産などの価値は増加していかなければならないのです。

これはとても危険なことです。しかし銀行は最もハイレバレッジな機関の1つなので、仕方のないことです。　

実は銀行の資本の簿価というのは、ローンに対して25倍ものレバレッジがかかっているのです。つまりローンの価値が4〜5％下がった場合、資本は消滅してしまうということです。これが銀行システムの仕組みなのです。

サトシ・ナカモトが、最も美しい数学とコードからなるソリューション、つまりBitcoinを設計してくれたことに大変感謝しています。Bitcoinは美しい技術に基づいた素晴らしい分散型台帳であり、そして法定通貨へのアンチテーゼなのです。　

ジェフ・ブース氏の「政府は罠にかかっている」という発言

ジェフ・ブース氏とは考え方が非常によく合います。債券市場や株式市場は単なる数学であり、数学さえ理解していれば、罠にかかっているということに気が付くはずなのです。

ジェフ・ブース氏とは個人的に1度か2度お会いしてお話したことがありますが、本当に素晴らしい方です。彼は世界の教育に貢献することに非常に意欲的です。そして彼も私も、市場の単純な数学の信者です。彼を同志と呼べることはとても光栄です。

以前にも少し触れたのですが、ジェフ・ブース氏の書いた『The Price of Tomorrow（明日の価格）』という本は、私が出会った本の中でも最高の一冊だと言っていいと思います。

デフォルトに陥る国々

世界には法定通貨を有する国家が188カ国あります。この中のほとんどの国はG20諸国が破綻する前に先に破綻してしまうでしょう。G20諸国の中で一番最後に破綻する国は、米ドルを発行しているアメリカでしょう。

一部のより経済規模の小さい国々だと、独裁的な指導者による専制や、様々な政党による犯罪的な事業なども破綻の要因となってくるかもしれません。こういった国々の多くは連続的なデフォルトの国家です。

連続的というのは、直近20年以内にデフォルトに陥った経歴があるということです。デフォルトから脱却して再び市場に戻ってきても、また市場から借金をして再度デフォルトに陥ってしまうのです。

後ろ盾が存在しないカナダの経済問題

カナダには欧州中央銀行のような後ろ盾がないので、今後の状況については非常に心配です。カナダよりも財政状態の悪い、例えばイタリアやポルトガルといったEUの国々もありますが、これらの国々は欧州中央銀行の強力な後援を受けているためカナダよりもよい状況にあります。

カナダの保険市場における国のデフォルトリスクに対するプロテクションは0.37%ですが、これはトリプルAの格付けを受けている国としてはかなり高いレートです。

カナダはトリプルAの格付けを受けているにもかかわらず、市場ではシングルAの金利が設定されています。そして真の信用力を評価するという点においては、市場評価は通常、格付け機関よりはるかに正確だということが分かっています。

最初にデフォルトに陥るのはどの国か、ということをこの場で言うつもりはありませんが、カナダに関しては、今すぐに賢明になって現実と向き合いはじめた方がいいということは言えるでしょう。

現実というのは、カナダはこの1年間で世界中のどこよりも多くのお金を印刷し、1人当たりの負債の増加がどこよりも高かったということです。印刷したお金の量という面で、カナダはこの1年間だけで他の全ての国を著しく引き離しました。

カナダに比べると、日本は経済規模が遥かに大きいため、信用力の評価の考え方についても色々と異なってくると思います。つまり、信用力の評価について考える上で経済規模は非常に重要な要素だということです。

カナダの経済規模というのはアメリカのカリフォルニア州とだいたい同じくらいです。カナダはアメリカとの国境に沿って伸びる美しい国で、天然資源に恵まれ、手厚い社会保証制度もあります。しかし改めて計算してみると、これほど手厚い社会保障制度を維持する余裕は我々にはないのかもしれません。

ところが、信用市場が警告サインを発しているにも関わらず、政治家たちは何も分かっていません。それどころか「お金を印刷するという繁栄の道へのフリーパスがある」と考えています。

「タダのお金」という中毒から抜け出す

数学的な面から言えば、非常に難しいことだと思います。何年も同じパターンでお金を印刷してきたという実績に加え、政府がずっとバックアップしてきたという背景があるので、人々はこれに慣れてしまうのです。

「タダのお金」というのは中毒性があります。タダのお金の存在が知られているにも関わらず、このお金を渡すという中毒から抜け出すことは非常に困難なのです。

そうすると今度は「増税という対策がある」と考えるかもしれませんが、おそらく我々は既に、限界利益率が逓減するところまで来ているのです。つまり増税すると経済の一部が記録に残らない地下のブラックマーケットに流れてしまうということです。そうすると、記録に残らないが故に課税されないものが出てきます。

別の対策としては、赤字の支出を削減して財政の均衡化を図るという方法も考えられます。しかしこの対策自体痛みを伴うものです。特に、国民に社会保障制度を約束しているような国はなおさらです。

最後の対策は、お金をもっと印刷することです。しかしこの方法をとると、もはや負債のスパイラルどころか、死のスパイラルへと陥ってしまいます。カナダドルの価値が下がり続けることはもうほぼ確実と言っていいでしょう。問題は、このことが我々の子供たちや将来の世代にとってどれほどの痛みになるのかということです。

インタビュー・編集: Lina Kamada

翻訳: Nen Nishihara

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